【原创】别搞错了,成长才是价值!(中篇)

博鸿投资   2014-08-08 本文章553阅读
【中篇】  
成长投资与价值投资并不矛盾,成长投资也是价值投资

扯远了,回到正题。由于我和我的几位搭档长期从事小盘股、成长股的研究,在与无数客户的交流碰撞之中,在与数百家成长型上市公司的沟通与观察之中,我们逐步形成了通过公司的成长为投资者创造价值的理念。而这一理念的最终成型,得益于菲利普·费雪的理论。  

巴菲特的老师,美国成长股投资教父菲利普·费雪说:大部分投资人终其一生,依靠有限的几只股票长时间持有,就可为自己或者后代打下成为巨富的基础。……投资人需要具备的能力是分辨提供绝佳投资机会的少数公司,以及数量众多但未来只能略微成功的或彻底失败的公司。费雪是成长股投资的理论开创者,也是成功的实践者。巴菲特1958读到菲利普·费雪的《怎样选择成长股》一书之后,很快就把价值投资和成长投资结合起来,成为成长型价值投资的典范。  

成长投资与价值投资是什么关系呢?巴菲特说:价值是一项投资未来现金流量的折现值,而成长只是用来决定价值的预测过程。这句话醍醐灌顶,让人茅塞顿开。就股票而言,其价值就是其对应的公司的价值(买股票就是买公司),即公司在其整个生命周期内净现金流量的折现值。如果以低于这个内在价值的股价买入,那就是价值投资。  

当然如何预测和评估一个公司在整个寿命周期内的净现金流量,这是一个复杂的问题,但是其中关键的一点是看公司是否有成长,只有公司持续的成长,其每年贡献的净现金流量才能成长,其内在的价值才会成长;如果预期未来若干年内公司越做越小,贡献的净现金流不断减少直至为负,其内在价值必然不高——因此成长性好的公司,其内在价值大,所以成长投资也是价值投资,二者并不矛盾。  

当然并不是所有的成长型股票都是价值投资,这还要看公司的估值水平高低,也要看公司的盈利模式好坏。过高的估值水平意味着股价已经脱离了其内在价值,这种情况下介入就是投机而不是投资了。好的赢利模式能够在公司成长过程中产生越来越多的净现金流,反之,就是坏的盈利模式。很多大牛股都是轻资产的业务模式,这绝非偶然,因为重资产的业务模式往往意味着投资者对公司的现金投入多,而公司对投资者的现金回报少,内在价值不高,股价就不可能涨很高啊。  

价值投资就是买低估值的股票?这是一种普遍而严重的误解  

价值投资就是买低估值的股票吗?这是一种很普遍的误解,很严重的误解!巴菲特长期持有市盈率超过1000倍的比亚迪,而没有持有市盈率只有3-5倍的所谓蓝筹白马汽车股,就是对这种误解的一个有力回击。A股为什么很多大盘股跌到3-4倍PE,港股还有一些公司长期只有1-2倍PE也没有涨起来,就是因为这种公司在整个生命周期来看,市场预期其净现金流可能是很少甚至为负的,所以内在价值很低,虽然股价的估值水平很低,但是可能股价还是高于其内在的价值——净现金流的折现值。  

我们把价值投资分为两种:“低估型价值投资”和“成长型价值投资”  

更直观的总结一下,我们认为股票的价值投资有两个来源:
第一种是“低估型价值投资”:令人满意的可持续的现金分红或者可实现的清算价值,而不管公司是否有成长。这比较接近格雷厄姆的思想,也是巴菲特早期的主要盈利模式,所谓“烟蒂哲学”——找到路上丢掉的湿烟蒂免费吸最后一口。

第二种是“成长型价值投资”:公司业绩大幅度成长,股东从股价上涨中来分享成长,而不管是否有分红。这比较接近费雪的思想,也是巴菲特与芒格一起搭档之后直到现在的主要盈利模式。  

第一种我们称之为“低估型价值投资”,因为原则上需要有很低的股票估值水平,只有估值水平足够低的时候,才能有满意的现金分红收益率,才能让股价低于清算价值等等;但是第二种“成长型价值投资”,则并不一定是低估值的股票,重点关注公司的成长性。
  
在投资分析的方法上,第一种“低估型价值投资”侧重定量分析,“不要管公司好还是不好,让我们买最便宜的股票,用市盈率、账面价值、股息等指标综合衡量比较之后确定哪些股票最便宜”;第二种“成长型价值投资”侧重定性分析,“让我们买最好的公司和最好的管理层,不要过于担心数据”。巴菲特把这两种思想和两种分析方法都融会贯通并且融为一体,他说“运用费雪的定性分析方法,详细了解企业,再结合格雷厄姆所传授的定量分析的纪律,将会使你能够做出明智的投资决定。”  

几十年后巴菲特的总结是“我宁愿以合理的价格买入一家优秀的企业,也不愿以低廉的价格买入一家一般的企业”,实际上“以合理的价格购买优秀的企业”就是成长型价值投资——所谓优秀的企业一定是持续成长的企业,前途远大的企业,盈利模式好从而能够回报股东的企业,“以低廉的价格购买一般的公司”,就是低估型价值投资。  

总结一下,博鸿的“成长股投资”实际上就是“成长型价值投资”,即“以合理的价格买入一家优秀的企业”,投资收益来自这家企业的成长,而我们的投资风险也主要来自两点:第一是价格不够合理,第二是企业不够优秀。(待续)


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