价值投资突然流行起来了,咱也谈谈成长投资的方法论(之一)!

博鸿投资执行事务合伙人 曾令波   2017-07-06 本文章548阅读


        在2017年上半年所谓“漂亮50”与“要命3000”截然不同的走势面前,市场上无数以“成长股投资”自诩的投资人纷纷开始了自我反思和转型,身边很多经常一起讨论成长股的朋友们已经羞于谈论“成长股”,而是热情洋溢的谈论着琢磨着以白马龙头、以“漂亮50”为代表的价值股,更有甚者提出来“以大为美”的口号,大有“低于千亿市值的股票不用看”的英雄气概。茶余饭后还听说某某游资、某某敢死队的猛人也在买茅台和恒瑞,似乎“价值投资”一下子流行起来了,比2017年的第一场雪来得还要更早一些......

        在这种氛围里面,我们依然坚守“专注中国式成长股投资”的理念,我们坚持成长股的投资风格,没有风格漂移,2017年上半年博鸿成长1号、2号基金的收益率分别为8.4%和8.9%,这个成绩算不上优秀,我们在继续努力。

        长远来看,我们相信投资的道路、投资的模式有很多种,可以说条条大路通罗马,关键还是要找到自己擅长的模式并且持续地优化和进步,因此没有必要在市场的起伏中迷失自己,我们已经找到了适合我们的“中国式成长股”投资模式,我们也将坚定不移地走下去。

        从理念上讲,我们投资的是公司的成长,在合理估值的前提下分享公司成长带来的价值提升,买股票与买其他任何东西的原理是一样的,那就是要“好而不贵”。简单“以大为美”或“以小为美”都是片面而可笑的,简单以“好公司不怕贵”或者“便宜是硬道理(只要便宜不在乎公司质地与成长前景)”一样是片面而可笑的。投资始终是一个概率游戏,投资决策还是要在业绩成长前景与估值水平高低之间进行权衡取舍,在具有极高赔率的情况下理性下注。

        当然在市场格局发生深刻变化的时候,对投资方法论进行反思和梳理也是很有必要的。从今天开始,我们将逐步把我们的“中国式成长股投资”理念进行系统的梳理和总结,与关注我们的客户和朋友们进行分享,欢迎评论和反馈,以希共同进步。


西方股票投资思想的简单回顾

    

       在介绍我们的“中国式成长股”投资理念之前,我们先分两次回顾一下西方的股票投资思想,今天是上篇,简单回顾一下道氏理论,以及成长投资的开创者史密斯和价值投资者之父格雷厄姆的主要投资思想。

1)道氏理论:为投机者正名

       在1790年美国第一个证券交易所建立以后的差不多100多年内,股票市场被普遍认为是操纵和赌博的场所。1882年开始道氏理论逐步形成了自己的影响力,道氏理论指出众多的“投机者”对股票价格有决定性的影响,“股票交易所的交易规模和交易趋势代表了华尔街对过去、现在和将来的全部理解,并适用于经过折算的未来”,他认为投机并不是操纵行为,众多投机者根据自己对价值的分析和市场运动趋势来选择股票,投机是一种事业一项工作,也不是赌博。道氏理论当时提出的“股市是经济的晴雨表”、“股票大势无法操纵”和“市场价格包含一切因素”等观点都具有划时代的意义,其影响直到今天。应该说道氏理论为股票“投机者”正名了,把股票投机者同股价操纵者、股市的赌博者区别开来。


2)成长投资的开创者埃德加·史密斯:股票价值取决于未来盈利

        在道氏理论之后,基本面分析的投资思想逐步崛起,并成为近100年以来主流的投资思想。但是基本面分析从最初直到现在都是分为成长投资和价值投资这两个泾渭分明又互相融合的流派。

      1924年,成长投资流派的创始人是埃德加·史密斯(E.L.Smith)。他于1924年发表的《以普通股进行的长期投资》中认为:股票是比固定收益债券更有效的长期投资工具,并认为普通股的价值取决于它的未来预期收益,从而消除了人们对普通股票的偏见(一般的投资者认为普通股比固定收益债券有更高的风险,所以他们对普通股有一定的恐惧感)。史密斯(1924)的思想基本上奠定了成长投资理论的基础,史密斯提出了“股票是长期投资的最好工具”和“股票价值决定于其未来收益”的重要思想。史密斯看好普通股的长期投资价值,他指出普通股的收益率(指市盈率的倒数)高于股息收益率,这种留存收益的再投资会产生复利效应,长期而言会逐步增加股票价值。史密斯强调公司未来利润增长的潜力对股票价格的影响,建议人们把注意力集中到股票每股收益变化的趋势上面,未来的机会比过去既成事实更重要,投资的要点是本金增值而不是股息收益,公司现在的赢利并不重要,更重要的是将来的盈利能力。不管是当时还是接近100年后的现在,都有很多人认为对不可预测的未来增长进行投资,实际是一种投机。但是另一部分人则很快接受并将此理论应用于实践。因此斯密斯的理论也被认为是推动1925一1929 年美国股票市场大牛市的基础理论(这似乎也意味着成长股投资很容易导致泡沫,毕竟对未来的分析如果过度乐观就会助长泡沫的形成,这个话题我们后面再谈)。


3)现代价值投资之父格雷厄姆:把投资与投机区别开来

        价值投资之父格雷厄姆在1929-1932年的大萧条时期,道琼斯工业指数跌幅近90%,大量股票的价格跌破其清算价值,人们对股票充满了恐惧的时候,提出股票“内在价值”的概念,他认为股票价值与股票价格是不同的,强调“内在价值是指一种有事实,比如资产、收益、股息、明确的前景作为根据的价值,它有别于受到人为操纵和心理因素干扰的市场价格。”格雷厄姆鼓励投资者像企业所有者一样思考,鄙视投机者的非理性冲动,严格地把只关注股票价格波动的投机者和注重股票代表的资产价值、收益凭证、治理权利的投资者进行了区分,还原了股票代表了被分割的股东权利的本来面目(所以巴菲特一直强调,“买股票就是买公司”是关于投资最重要的一句话),并且他指出投资者不是从同伴手中赚钱,而是通过企业的经营赚钱。

       格雷厄姆对投资进行了定义——投资是指根据详尽的分析,能确保本金安全和满意回报的操作。不符合这一标准的操作就是投机。股票投资和投机的实际区别在于他们对股价运动的态度,投机者主要是为了获得资本利得,投资者的兴趣在于适当的价格取得和持有股票,市场波动只是为投资者提供了廉价买进的机会。

        格雷厄姆的理论把价值投资者与投机者区分开来,认为股票的内在价值独立于投机者的冲动,彻底推翻了“买股票就是投机”的陈腐观念。格雷厄姆的主要著作有1934年出版的《证券分析》、1935年出版的《上市公司财务报表解读》和1949年出版的《聪明的投资者》 ,其主要思想可以概括为:

(1)买股票就是买公司。

(2)内在价值:股票的价格是由其“内在价值”决定的,“内在价值”是股票投资的基础和基准;对公司价值的评估应重视公司持有资产的现值。

(3)市场先生的寓言:“设想你在与一个叫市场先生的人进行股票交易,每天市场先生一定会提出一个他乐意购买你的股票或将他的股票卖给你的价格,市场先生的情绪很不稳定,因此,在有些日子市场先生很快活,只看到眼前美好的日子,这时市场先生就会报出很高的价格,其他日子,市场先生却相当懊丧只看到眼前的困难,报出的价格很低。另外市场先生还有一个可爱的特点,他不介意被人冷落,如果市场先生所说的话被人忽略了,他明天还会回来同时提出他的新报价。市场先生对我们有用的是他口袋中的报价,而不是他的智慧,如果市场先生看起来不太正常你就可以忽视他或者利用他这个弱点。但是如果你完全被他控制后果将不堪设想。”

(4)安全边际:格雷厄姆对股票安全边际的定义来自债券,普通股投资的安全边际是指未来预期盈利能力大大超过债券利率水平。比如根据每股收益除以当前股价计算的投资收益率是9%,而债券利率是4%,那么股票投资人就拥有5个百分点的安全边际。

(5)分散化:投资者即使有一定的安全边际,个别证券还是有可能出现不好的结果。因为安全边际只能保证盈利的机会大于亏损的机会,并不能保证不会出现亏损。但是,当所购买的具有安全边际的证券种类越来越多时,总体利润超过总体的亏损的可能性就越来越大。




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