上海博鸿资产管理合伙企业（有限合伙）

东风夜放花千树——给博鸿投资人的一封信

博鸿投资 2016-04-11 本文章47阅读

尊敬的各位投资人：

感谢您与博鸿投资一起走过波澜起伏的2015年, 这一年博鸿成长1号基金的费后收益率约为34%，1月26日发行的博鸿成长2号基金的费后收益率约为31%（费前净值为1.39元）。

回首过去四年，博鸿团队在创业之前，为中金公司财富管理客户提供的《每日视点》模拟组合2012年实现了30.2%的收益率，2013年上半年到我离开之前也实现了30.7%的收益率，博鸿公司成立后2014年管理专户的收益率也在30%以上。这样2012-2015年博鸿团队连续4年实现了30%以上的年投资回报率，博鸿这支年轻的团队在“专治各种不服”的A股市场得到了初步的检验。

我们深知“投资是场马拉松”，只有持续不断的学习、反思和总结才能持续进步。辞旧迎新之际，首先总结一下我们在2015年学到了些什么，然后分享我们对2016年的思考与期许。

一、我们从疯牛与快熊中学到了什么？

2015年净值的回撤幅度比较大，我们首先要对各位客户郑重地说声抱歉。分析净值回撤较大的原因：第一是持股集中，6月份股灾前停牌仓位占到50%以上，停牌股票在复牌后连续无量跌停,导致被动；第二、股指期货套保不够及时和果断。牛市我们猜对了开头，但是没有猜到结尾，结尾总是来得太突然！

1、投资理念的修正：集中投资要适度

我们的投资理念是成长投资、长期投资、集中投资、保守投资和快乐投资。保守投资需要适度分散，与集中投资需要平衡。“股灾+停牌”让我们对集中投资的潜在风险有了更深切的体会，集中投资可以，但是也要注意适度分散。股灾之后我们的组合稍微分散了一些，我们发现适度分散的组合更有利于实现长期投资，因为一个股票的持仓降低了，持仓的耐心就增加了，体现在涨与跌两个方面：暂时不涨或者下跌对整体净值影响减小了，所以有耐心继续持股待涨；短期上涨到位而长期空间依然巨大的时候，也有耐心继续持有一部分，从鱼头吃到鱼尾。

我们的投资组合将比过去稍微分散一些，这是2015年最大的变化和收获，恰恰也来自最大的教训。

2、对风险的深入理解和预期回报的合理化

霍华德﹒马克斯在《价值投资最重要的事》一书中用下图揭示了风险与预期收益的正相关关系，但各项投资的结果被显示为一系列可能性，而非单一结果。

此图揭示了投资风险的本质——高收益一定要承担高风险，但是高风险未必一定有高收益。当你向右移动（意味着仓位或者杠杆提高、持股集中度提高）的时候，你需要知道三件事：第一、预期回报会增加，第二、可能结果的范围变得更宽；第三、损失的下限将会增大。

过高的预期回报必然导致投资风险加大，所以要追求合理的预期回报。多少是合理的呢？2015年上半年在浮躁的大牛市氛围中，我内心里面对接近100%的收益率仍然是不满意的，仍希望更高，现在回头看，正是因为这种预期回报的上调直接导致风险加大，回撤加大。

冷静下来思考，巴菲特近50年来的年均投资回报率是接近20%，而据私募排排网的统计，国内5年以上年均投资回报率超过20%的私募基金不到5%的比率。如果博鸿团队能够像过去4年一样持续的实现年均投资回报率30%以上，无疑是一份合格乃至优秀的成绩单。假设投资1元钱，每年30%的收益率， 4年后变成2.86元，10年后变成了13.79元，20年后会变成190元，30年后会变成2620元，50年后会变成近50万元——复利是人类第8大奇迹！

今后我们将根据市场情况和博鸿自己的能力圈，来追求合理的预期回报率，而不是追求尽可能高的回报率。预期回报率的合理降低意味着仓位保持均衡水平，持仓更加分散，更有耐心的选股和持股待涨，同时为可能的下跌准备足够的加仓预备队，意味着投资风险的降低，意味着投资业绩的更加平稳和可持续。

二、对经济不悲观，坚守结构性行情

我们对中国经济的长期前景保持乐观，但是对2016年的大盘并不乐观，“大盘震荡，结构分化”，坚守结构性行情是我们的选择。

1、对经济不悲观

首先， 08年危机以来全球需求下滑，中国经济增速下台阶是必然，也是正常的，把这种减速简单归因为体制机制的弊端大爆发(从而对未来前景看法悲观)是流行而错误的看法。减速期传统行业去产能、去库存，把各种生产要素从僵尸行业中释放出来，投向新兴行业从而实现产业升级和经济转型，这是健康而必要的调整。

其次，同属于东亚文化背景的我国台湾、韩国、日本都穿越了中等收入陷阱，中国经济长期穿越中等收入陷阱也是很有可能的。当前我国经济发展水平正在追赶中国台湾、韩国和日本的道路上，很多产业在逐步超过台湾，接近韩国、日本的竞争力。我国还有两大独特优势：第一是大，市场规模大，中国很快就会超过美国成为全球第一大经济体，为中国企业发展和产业升级提供了天然优势。我国高铁、核电、输变电设备、通讯设备为什么能够赢得全球竞争优势，正是源于此。第二是全，产业链非常齐全，从资本密集型、技术密集型到劳动密集型产业无所不包，产业配套体系完善。基于这两大优势，各行各业收购和引进国外技术、人才、资本来实现产业升级的道路是畅通的，无非需要时间。

担心中国经济长期前景的常见问题是国企效率低、人口老龄化、创新不足这三个问题。

关于国企的问题，当前中国国企比其他高收入国家占比普遍要高，但是也要动态的看：第一是国企改革不会停步，第二是竞争性国企在激烈的市场竞争和剧烈的产业变革中有很多会被淘汰（过去的纺织，现在的钢铁）；第三是中国相当一部分国企效率并不低，并不缺乏企业家精神（有外国学者把中国的市长也叫CEO，市长也有企业家精神）；对比一下就能发现，某些日本和欧洲的大公司比中国国企还“国企”。

人口老龄化的挑战确实大，但是人口数量的红利结束了，还有人口质量的红利值得期待（比如工程师红利）。老一代农民工（蓝领普工）退休了，新一代中职中专、高职高专（技工、白领）和本科硕士和博士（包括海归）投入工作，后者的劳动生产率会大幅提高。互联网物联网的渗透、自动化智能化的普及，都会大幅度提高效率，降低对人工的需求，可以部分弥补人口老龄化的冲击。

创新不足是目前这个经济发展阶段的必然选择，目前中国的人均GDP只有美国的20%左右，正是引进、模仿、山寨的阶段（当年美国、德国、日本都曾被称为“山寨”大国），这个阶段创新的性价比不高，不划算，所以创新相对较少，但是长期来看，“说李白和苏东坡的后人没有创造力是肯定不对的”（张五常）。

对中国经济短期前景担心的问题来自政府债务过多、房地产泡沫和人民币汇率。政府债务问题我一直不担心，第一、地方政府拥有规模庞大的资产（比如土地、矿山和国企股权），即使“现金流量表”不好看，但是“资产负债表”依然健康，第二、中国政府总体上的债务水平并不高，中央和地方在事权和财权上的不匹配导致地方政府债务高，这是结构性问题，通过结构性改革就会解决；第三、通过债务置换和降息，付息压力大幅减轻，假设利率从12%降到4%，利息支出只有原来的1/3了。

房地产,三四线城市库存过多需要时间消化，但是就房价而言，我认为有点泡沫但是泡沫并不是很大。首先从分析框架来讲，看房价是否合理，不能简单套用美国的房价/收入比。美国储蓄率低，主要用收入来买房，所以看房价/收入比；中国储蓄率高，主要用储蓄、乃至一家几代人的储蓄来买房，所以还要看房价/储蓄比。美国房价/收入比接近5倍房价就崩了，中国房价/收入比长期超过15倍也没崩，肯定有这个原因。其次从房价相对高低和居民的杠杆率来看，中国一线城市的房价远远没有达到日本或者香港当年泡沫化的程度（东京和香港中心城区房价曾经比同时期的美国纽约高好几倍，而目前上海和北京的房价还赶不上纽约），同时我国居民买房的杠杆率一直被严格控制，经验上讲没有疯狂的杠杆，就没有疯狂的价格。第三、二三四线城市因为供给过剩导致房价在过去几年平稳或者下降的时候，平均工资水平在持续上涨，过去的房价泡沫在逐步被消化。

人民币汇率问题在今年8月份以来引发广泛的担心，短期看美元加息，新兴市场货币均出现贬值压力，这基本上是国际资本流动的一个条件反射。但中国现在已经是全球第二大经济体，不是一般意义上的新兴市场，中国经济与美国经济的关联度是非常大的，人民币兑美元的汇率不可能有太剧烈的波动（中国经济太差了，美国也好不了；反之亦然）。长期看，即使美国经济复苏，其经济平均增速也很难超过3%，而且复苏不会太久就会重新向下，这个周期性很强，而中国经济在相当长的时间内肯定会远远超过3%的增速，因此长期来看，只要中国经济基本面继续强劲，人民币汇率不用太担心贬值。

作为专注于成长股投资的投资人，GDP是增长7%还是5%对我们而言并不重要，我们也不是经济学家，也没有花时间和精力去仔细考证数据；但是与客户交流的过程中总免不了被问及这些宏观经济的问题，所以这里汇总谈一下我的一些思考，希望对各位有所启发。

2、坚守结构性行情

用8个字归纳我们对2016年股票市场的看法“大盘震荡、结构分化”。

首先，我们认为大盘总体上进入疯牛之后的震荡消化期。资金成本继续下降、大类资产配置从房地产和固定收益产品（包括存款、信托、债券）向股票转移的大趋势还在延续，这是对市场最有利的支撑因素。但是边际上在减弱，目前中国10年期国债收益率已经降低到2.8%的水平，只比2008年最低的2.78%相差20个基点，与美国10年期国债收益率的差距也很小了，所以利率进一步下降的幅度已经很小。从资产配置的角度看，银行理财、投资性保险产品（尤其是万能险）和居民储蓄都有进一步配置股票资产的需求，但一方面高风险偏好、高杠杆的资金在2015年被消灭很多，同时监管机构对高杠杆加强了控制，所以2016年的增量资金很难与2015年相比并论；而且增量资金是否进场、如何进场与存量资金的“挣钱效应”关系很大，可预测性并不强。另一方面，2016年注册制落地，战略新兴板推出，新三板继续扩容，中概股（乃至港股）回归A股都会继续，1月初大股东限售股也会逐步解禁，股票新增供给加大是毫无疑问的。所以2016年的大盘很可能是震荡盘整的一年，风险偏好和资金供求会主导阶段性的方向。

其次，结构分化。在利率已经处于较低水平的同时，A股的整体估值水平已经不低（这本来就是一个硬币的两面），主板在基本面继续恶化的情况下，从2014年12月到现在估值修复了50-100%；而中小创的股价涨幅也毫无疑问跑到了业绩增长的前面去了。我们认为2016年结构性行情将向纵深发展。传统行业的基本面短期内很难反转，而估值修复已经基本到位，下一步会结合各个行业的基本面和景气度走出分化行情（当然这不是我们关心的部分）。我们的机会主要在新兴行业的成长性股票，但是创业板平均超过100倍的PE也预示着创业板整体行情不会太大，创业板股票在未来出现大分化是必然，精挑细选才能挣钱。

最后，我们当前主要关注的领域给大家汇报一下。第一个还是互联网板块，包括互联网+（互联网公司介入传统行业）和+互联网（传统行业介入互联网），包括PC互联网，也包括移动互联网和物联网。各行各业正在与互联网深度融合，互联网作为一个基础设施渗透进入每一个行业，给几乎没一个行业带来冲击、颠覆、革新和优化。这个领域在2015年有过疯狂的题材性炒作，接下来是兑现的时候了，看公司的战略布局、盈利模式的兑现了。第二、消费服务业：教育、体育、VR、传媒、视频、游戏、医疗服务、养老服务等等，过去我们关注消费医药都是重点看品牌商、制造商，但是近几年重点已经转变为服务商，物质的、有形的消费品公司增速都在下降，而消费服务类的公司增速依然很高，这可能也是消费升级的一个必然阶段吧。第三、节能环保新能源：固废、污水和大气治理，光伏，新能源汽车产业链等。汽车行业需要单独提一下，除了房地产之外，最大的行业就是汽车了，这是一个巨大的市场可以孕育出来巨大的公司；更重要的是我们发现汽车行业正在进入急剧变革的时代，汽车的电子化、电动化、智能化（辅助驾驶、自动驾驶、无人驾驶）、互联网化在同时展开，急剧变革的时代意味着会有很多机构性的成长机会，我们会高度关注和深入挖掘。第四、高端制造业：智能制造（机器人、工业4.0等）、高端装备、人工智能等产业链，这是人口老龄化带来的挑战，也是最大的机会；也是中国产业升级的必然要求。

结语

博鸿团队2012-2015年连续4年保持30%以上的年投资回报率，我们的投资理念和投资能力已经得到初步的检验。在新的一年，博鸿团队将秉承“专注式中国成长股投资”的理念，充分发挥我们的选股能力和研究优势，在以上四个激动人心的领域耐心寻找“成长空间大、成长速度快、成长确定性高”的超级成长股，我们将继续与这些超级成长股一起成长，与我们有耐心而坚定的投资人客户一起成长，与中国一起成长。

最后请允许我借用辛弃疾的词《青玉案·东风夜放花千树》来分享牛市繁华过后坚定布局成长股的此刻感受——东风夜放花千树。更吹落、星如雨。宝马雕车香满路。凤箫声动，玉壶光转，一夜鱼龙舞。蛾儿雪柳黄金缕。笑语盈盈暗香去。众里寻他千百度。蓦然回首，那人却在，灯火阑珊处。

上海博鸿投资执行事务合伙人曾令波博士

2015-12-31

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