尊敬的各位基金投资人：

博鸿成长1号基金的半年封闭期即将结束，将于3月31日开放申购和赎回（截止3月20日的单位净值是1.39元）。封闭期的成绩单即将寄出，有点小学一年级第一次拿成绩单之前的忐忑心情；借此机会，对这半年的基金运作做一个总结，感触最深的有三点：

第一、适度集中，适度保守——这是我们从去年底极端的“牛市行情”（大盘暴涨，成长股连续暴跌）带来的组合净值快速回撤中学到的最大教训，也是最大收获。博鸿投资的理念是成长投资、长线投资、集中投资、保守投资和快乐投资，这里面集中投资与保守投资是对立统一的关系：首先保守投资就需要对投资标的有充分的了解，有非常深入的研究和把握，所以是需要适度集中的，如果投资了太多标的，太过分散了，对所投资的标的都没有搞清楚，没有紧密的跟踪和评估，就肯定算不上保守了——巴菲特讲过一句话，【投资最大的风险就是你了解的公司买得太少，而你不了解的公司买得太多了】，就是这个意思；但是另一方面，过于集中的投资也谈不上保守，因为过于集中的投资往往会有大幅的波动，同时一旦看错，错误的代价就可能会比较大。由于我们坚定看好互联网与各行各业相结合所带来的中国式产业互联网的投资机会（请参考12月21日我们推送的原创文章“互联网是中国式成长股投资的主战场”），所以我们在2014年11-12月份对互联网股票的配置比较高，这带来的结果是净值的快速上升，随后又在年底遭遇快速回撤。进入2015年之后，我们克制自己的贪婪欲望，适当降低了一些互联网板块的配置比率，卖出了一些确定性不够高的战术性公司，也稍微降低了战略性公司的配置比率，增加了节能环保、消费医药等白马成长股的配置，使得整个组合更加均衡和稳健。当然事后来看，如果不进行这种调整，基金的收益率会更高，但是我们认为这种调整仍然是一种进步，让我们更加从容、更加稳健的为客户挣钱，以一种更加可持续的方式前进。

第二、总仓位上留有余地。在建仓初期，从很低的仓位起步，积累安全垫之后才逐步加仓，同时在封闭期的大多数时间里面，总仓位维持在60-70%的水平，我们并没有被处处洋溢的大牛市氛围而激动从而采用更加激进的仓位，相反我们尝到了这种安排的甜头——任何时候都有资金在手，所以可以利用非理性暴跌的机会买进或者加码。这种操作我们已经成功进行了几次，在别人恐慌卖出的时候淡定买入，往往随后就是快速的反弹与上扬，因此这部分平时看似闲置的资金其实利用率是很高的。相反，如果总是满仓的话，没有预留资金，则一方面净值波动加大，另一方面在别人恐慌的时候也没法贪婪起来，只能与别人一起恐慌。如果说投资与打仗有类似的地方，这种安排就相当于在总兵力为4个团的情况下用3个团用来主攻，而预留1个团作为掩护、防御部队或者预备队——战场形势瞬息万变，习惯留有预备队的将军更可能成为常胜将军。

第三、对风险的理解。这半年也看了好多本书，最有收获的是美国橡树资本的创始人霍华德 ˙ 马克斯写的《投资最重要的事——顶尖价值投资者的忠告》这本书，此书作者反复强调风险是主观的，个体差异化的，所以股价下跌对一个人是风险，对另一个人是机会。对于基本面搞清楚的标的，在基本面没有发生突变的前提下，股价涨是风险积累，风险上升，股价跌是风险释放，风险下降，这是多么简单的道理啊，但是大多数投资者往往涨的时候就觉得没风险，跌了就觉得风险大。我们觉得股票的风险主要是两个来源，一个是质量风险，即基本面的风险，另一个是价格风险，即估值的风险：当然质量风险很难被完全排除，所以股价跌往往引起对质量的怀疑；如果能排除质量风险，专心应对价格风险就容易了。应对股价下跌有三个选择，第一减仓避险，第二死扛不动，第三逢低加仓。这三种应对体现了风险管理水平的高低：最低水平是减仓避险，第二水平是死扛不动，最高水平是逢低加仓。在总仓位控制住的前提下，要让任何大幅度的下跌都变成我们的机会，我们的操作就脱胎换骨了；任何时候都盼着自己的持仓股票下跌，任何时候都有钱在下跌后买入的话，我们可能就走向成熟了。目前的投资操作还没有达到这样的境界，继续努力中，修炼中！

展望后市，就客户最关心的三个问题分享一下我们的看法。

第一、牛市还能走多远？本轮牛市的逻辑实际上非常清楚，资金成本下降和增量资金入市，这是一个硬币的两面，因为资金成本的下降（或者是预期下降）导致信托、理财产品的投资回报率（或者是预期回报率）降低，资金被迫进入股市寻求高回报率的可能性。资金成本为什么会下降？因为国企和地方政府的负债率太高，资金成本也太高，如果不降的话就可能爆发债务危机。“资金成本只能下降不能再上升了”这个问题市场在2011-2013年间已经讨论得非常清楚了，只是一直没有解决的问题是资金成本如何才能下降？市场和央妈都在纠结的问题是，如果没有配套改革措施，降息只会让国企和地方政府的负债率更高，达不到降杠杆的效果。2014年市场看到了通过改革来解决问题的可能性，经济形势的继续恶化也迫使央妈开始降准降息，所以市场确认了资金成本开始趋势性下降的逻辑，牛市启动。本轮牛市首先是估值修复行情，即是估值水平的变化所推动，不是上市公司整体业绩增长所推动的行情。牛市能够走多远要看资金成本还能下降多少？市场上最乐观的看法是我国即将跨过人口老龄化的拐点，所以我国要步日本、欧洲的后尘变成零利率时代。我们对利率的走势没有这么乐观（因为我们对中国经济的前景没有那么悲观，我们相信互联网的发展会让各行各业的效率大幅提升，人均产出大幅提升，甚至有可能让中国顺利穿越“中等收入陷阱”），但是我们觉得至少目前的资金成本还不足于让国企和地方政府显著的降低财务负担，从而实现系统性的去杠杆，因此可以肯定资金成本的下降过程还远远没有结束，牛市格局还没有变。当然对于市场上流行的5年大牛市，10年大牛市论，我们表示怀疑，在今天这样一个移动互联网时代，信息和情绪的传递如此之快，增量资金入市（新开户+老账户的融资加杠杆）的速度也大大加快，因此我们正在经历的牛市更可能是一个快牛，疯牛，而不是慢牛，长牛。

第二、泡沫到底大不大？如何应对牛市里的泡沫？就成长股投资而言，我们最关注的是公司业绩的成长性，这是第一位的，估值水平的高低，这是第二位的：在过去多年的熊市里，我们关注的一批公司因为业绩成长速度快，超过了估值水平被压缩的幅度，总体上股价仍然是不断上涨的，持有这些公司依然能够获得不错的回报。如今问题来了，Duang，牛市来了，业绩成长叠加估值水平的提高，短期的股价上涨很急、很快，如果估值水平的上升超出了合理范围，无疑就形成了泡沫。如何管理这个泡沫呢？首先，如果公司确实满足我们的“成长空间大、成长速度快、成长确定性高”的“选股三原则”的话，这种泡沫只是静态的估值泡沫，未来的业绩成长会消化这个估值泡沫，释放其中的风险（比如今年50倍PE是有点泡沫的，如果明年能有100%的业绩成长，估值水平就会降低到25倍，就可能没有泡沫了）。其次，我们按照2-3年或3-5年一个可预测区间里面公司的未来预期业绩，给予一个非常保守的估值水平，来测算一个公司的长期市值空间，与公司目前的市值进行对比，如果长期内公司目标市值在1000亿元，而目前市值只有100-200亿元，则我们可能愿意容忍这个暂时的估值泡沫，如果一个公司长期的目标市值只看到200亿，而当前已经有100亿市值的话，我们就会比较紧张，尽量回避了——相对于估值泡沫，市值泡沫才更可怕，更值得警惕。第三，在估值较高的牛市氛围里面，我们对成长确定性的要求会提高而不是降低，我们对投资标的的选择要更加苛刻而不是放松。有一句股谚叫“牛市重势，熊市重质”，而我们的成长股价值投资却是反其道而行，“熊市重质，牛市更重质”，原因很简单，牛市估值高，你要有非常好的质地，确实要有估值高的理由，这样才不会在牛市戛然而止的时候迷失方向。对目前流行的“互联网+”领域的股票，我们正在这样做，比以往更加重视成长的确定性，按照确定性的高低把公司分为一类、二类、三类，组合尽量持有确定性最高的一类公司，而不是确定性稍低一些的，但是股价弹性更大的二、三类公司。一句话，对泡沫心存畏惧，尽量不挣泡沫的钱，从而也避免在泡沫破灭的时候买单。

第三、注册制对成长股投资是好事还是坏事？第一层次思维是这样的：注册制开始啦，股票供给量大增，股价要下跌。第二层次思维是这样的：熊市里面IPO都要停掉，如何推出注册制，所以推注册制一定要是牛市，股价要上涨。不管如何，目前牛市格局已经形成，注册制的推出也是箭在弦上了。对于选股而言，第一层次思维是这样的：注册制带来太多公司可选，会分流资金，抱团取暖的模式没法玩了，成长股投资没法玩了。第二层次思维是这样的：增加了这么多新公司，其中必然有好公司，可以选出更多的好公司来投资，太好了!作为成长股投资者，我们希望以选股取胜，希望有更多更好的公司可供观察、研究和选择，所以我们对注册制举双手欢迎！希望注册制以最快的速度、最彻底的方式推进，通过大量新公司的上市来挤压老公司的估值泡沫，从而为成长股投资创造更好的条件！注册制如果成功推行，我们将迎来一个全新的时代，一个真正属于选股者的时代！准备好一个大大的拥抱吧！

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上海博鸿投资，创始人均来自国内知名投行中金公司，致力于发展成为一家以成长股投资为特色的私募基金精品店。博鸿成长1号将于2015年3月31日开放申购和赎回，您可点击【阅读原文】或致电021-61557829 了解产品详情。点击屏幕上方可关注微信公众号“上海博鸿投资”查看产品净值和过往信息，也可以发送邮件至wangmm@bhcapital.cn与我们联系。